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投资要点：

核心观点： 20 世纪 80 年代，①极端的乐观预期和②信贷显著增加导致了日经济泡沫的初始形成，随后③长期宽松的货币政策、④金融与经济活动间的顺周期效应、⑤土地税制促使地价持续大幅上涨加剧了泡沫的膨胀。 1990 年，伴随货币政策收紧、股价及地价的先后重挫，日本经济泡沫开始破灭， 20 世纪 90 年代后期的金融危机进一步导致了日本实体经济衰退。 1991 年，日本银行以处置潜在金融机构破产风险为核心，明确了一系列风险处置基本思路，同时持续实施宽松的货币政策。但从实际效果上看，自 1991 年起日本实际 GDP 增速仍很少重返 3.5%以上，多数年份日本实际 GDP 增长表现还弱于 G7 国家整体表现，前述政策效果难言乐观。

为解释货币政策略有失灵， 日本为何迟迟未能走出 GDP 增速较低环境的问题， 日本著名经济学家辜朝明在总结美国、日本经验的基础上，则创造性的提出了“资产负债表衰退”（Balance sheet recession）概念。 其基本逻辑是资产价值暴跌导致私营部门实际上已陷入资不抵债，私营部门致力于债务最小化而非利润最大化，因此即使宽松的货币政策一再降低融资成本，私营部门也只会融取资金后偿还存量债务而非新增投资或消费，因此 GDP 将持续萎缩至私营部门完成对资产负债表的修复或已无力新增储蓄。 从应对上看， 由于货币政策部分失效，因此财政刺激可能是帮助走出“资产负债表衰退”的最有力举措。

考虑到： ①房价备案、土地出让均由政府主导使得国内管控资产名义价格下跌的能力较强。 ②自 2021 年至今，国内房地产行业整体下行引发担忧较多，但考虑到国内长期依赖住宅用地高价出让补贴工商业用地相对廉价出让的模式， 但国内此前并不十分依赖私营部门加杠杆、扩大内需的发展模式， 住宅用地价值下跌可能不会引发系统性的资产负债表衰退。 ③居民部门提前还贷可能更多由于缺乏心仪投资标的，而非实质性资不抵债。 本文认为， 国内尚未进入“资产负债表衰退”，但目前经济发展仍面临相关压力，叠加考虑中等收入陷阱、海外市场、人口老龄化、政府性债务风险等多种因素，当前国内财政政策需提前预留充足的政策空间。

风险提示：（1）对“资产负债表衰退”的内涵可能理解不够深刻；（2）对私营部门是否真实资不抵债的深度调研可能有所欠缺；（3）对政府性债务处置方法的意见可操作性可能有待提高。

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